中航油反控高盛子公司误导其投资决策 |
| 据《华尔街日报》报道，中国航油(新加坡)股份有限公司对J.
Aron & Co.提起诉讼，指控该投资银行在没有解释清楚所有风险的情况下向其出售复杂而陌生的衍生工具。J.
Aron是高盛集团(Goldman SachspuorgInc., GS)旗下一家子公司。 在3月16日递交给新加坡高等法院的一份传讯令状中，中航油指控J. Aron在2004年1月至6月重组其期权投资组合的过程中存在各种错误陈述、疏忽、违背法定责任或存在欺诈行为。中航油是一家飞机燃料油贸易公司，去年该公司在石油衍生工具交易中亏损了5.5亿美元。 高盛否认了上述指控。该公司发言人Edward Naylor称，高盛相信中航油的指控是没有依据的，高盛将对此进行积极抗辩。 中航油要求对方支付赔偿金，或者取消双方在1月份和6月份订立的两张合约。中航油在今年1月份递交的重组计划相关文件中称，该公司拖欠J. Aron 760万美元。 中航油与其债权人之间的苦战愈演愈烈，而这起诉讼正是双方争斗的最新动向。今年1月24日中航油向新加坡高等法院(Singapore High Court)递交了一项重组计划，该公司在计划中提出，将在未来8年中按照每1美元偿还0.415美元的比例向所有债权人偿还所欠债务。中航油的债权人定于6月份就其重组计划进行投票。 |
中航油反诉高盛子公司合约欺诈称证据足够
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官司缠身、重组前景不明的中国航油(新加坡)股份有限公司(下称“中航油”，C47.SG)并未放弃自己的权益。该公司向《第一财经日报》记者证实，已于16日向新加坡高等法院就期权合约欺诈起诉阿尔龙(J.Aron)新加坡公司。目前一方言之凿凿表示证据充分，另一方则坚决否认并称将“积极抗辩”。 阿尔龙是美国投资银行高盛(GoldmanSachs)旗下的商品交易公司，也是全球规模最大的商品交易机构之一。 “我们掌握的证据绝对够了。”中航油新闻发言人云大卫(GeraldWoon)告诉本报记者，由于阿尔龙公司在与中航油签订的两项期权挪盘协议(RestructuringofOptionsPortfolio)中，存在虚假陈述、疏忽、违反法律责任与欺诈等多项行为，中航油要求阿尔龙对该两项协议给予赔偿或撤销。 高盛则表示，中航油的索赔诉讼毫无可成立的理由与依据，其亚太总部的发言人张梅还向本报记者透露，高盛方面会“积极抗辩”。 云大卫表示，阿尔龙在交易中，所提供的信息有误导成分，使中航油在交易指令的下达中出现错误判断，“我们最近在对检查当初的资料时发现，阿尔龙当时给我们的信息与实际情况完全不一样。”他强调，法律上误导有客观和主观之分，“我们认为阿尔龙是在欺骗。” 目前中航油对阿尔龙的债务约为750万美元，而中航油事件爆发后，高盛是最早向中航油发出追债信的7家银行之一。 一位不愿透露姓名的业内人士告诉本报记者，阿尔龙在与中航油签订协议时，并未意识到问题的严重性，随后发现中航油向多家国际大机构同时卖出看涨期权，在当时国际油价猛涨的情况下，巨大的期权合同已让中航油无法完整抽身而出。 张梅也表示，高盛当时并不知晓中航油同时与多家机构交易，“赌注如此之大。”而对此前市场传闻，包括高盛在内的多家国际机构联手向中航油逼仓，导致中航油最后失守，张梅对此坚决表示反对。 去年10月26日和28日，中航油因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损，而去年11月8日到25日，中航油的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。随后的12月1日在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令。 在记者采访中，有分析人士认为，重组进程中麻烦不断的中航油，不排除借此机会进行反击，以此向债权人表达其坚持重组方案的态度。张梅也表示，对中航油坚持诉讼一事，高盛“静观其变”。 但上述市场人士表示，以中航油目前的状况来看，如果不是掌握了核心证据，应该不会“费心费力”再去打官司。 目前已有韩国SK等债权人向新加坡法院递交申请，要求对中航油采取司法管理；麦格理银行此前也向本报记者证实，包括该行在内的五家大债权机构已经成立债权人组织，希望向中航油施压提高偿付比例。 |
高盛反击中航油索赔无据 |
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中航油仍在积极寻找其他导致公司亏损的责任人，特别是交易对手债务重组以来，中航油首次对外起诉。本报记者康亚风摄 本报讯（记者黄利明）昨日，被中航油起诉的阿尔龙公司的母公司高盛做出回应，指出中航油的索赔要求是毫无根据的，公司将极力抗辩。 对于此次的诉讼，中航油新闻发言人云大卫表示，对公司的合同欺诈问题是公司在内部调查当中发现的。现在看来公司的巨额亏损并不仅仅只有中航油一家公司的责任，还有其他交易对手等机构的责任。我们只是希望公司得到一个公正的待遇。 中航油是针对去年1月和6月的重组期权组合协议，起诉阿尔龙疏忽、欺诈及误导，因而要求阿尔龙赔偿或撤销相关协议，而阿尔龙是中航油的主要债权人之一。 对于中航油的起诉，阿尔龙的母公司、美国投资银行高盛的发言人表示：“我们相信索赔要求是毫无根据的。我们将极力进行辩护。”另据知情人士透露，中航油还在积极寻找其他导致公司亏损的责任人，特别是交易对手。据了解，中航油曾与七家公司进行过期权交易。 但中航油新闻发言人云大卫对此讳莫如深，并向记者表示，这一问题非常敏感，必须保密，如果公司有新的诉讼会及时对外公布。随后他表示，现在只是对阿尔龙一家起诉，而且公司的工作主要集中在债务重组方面，4月1日的司法管理听审也在积极进行之中。 分析人士认为，中航油在阿尔龙公司发现的合同欺诈问题，肯定会刺激其积极寻找其他导致其亏损或加大亏损的责任人，因为这不仅可以降低自己在巨亏当中的责任，亦可以缓解债权人的极度不满的情绪，使其债务重组不致被新出现的债权人诉讼所干扰。 |
中航油起诉高盛子公司
巨亏事件可能会出现转机 |
| 本报特约记者
郭继光 发自新加坡 上周中国航油(新加坡)股份有限公司(下称“中航油”)向新加坡高等法院起诉美国投资银行——高盛集团(GoldmanSachsGroupInc.,GS)旗下一家子公司J.Aron。为了了解事情的原委，《第一财经日报》特约记者专程去新加坡高等法院仔细查阅了中航油递交的起诉书。 根据起诉书，中航油的律师曾经在3月10日与J.Aron有过沟通，要求其承认在衍生品交易中有错误诱导责任，但J.Aron拒绝承认。于是，中航油决定寻求法律途径解决，并于3月16日向新加坡高等法院递交了起诉书。 在起诉书里面，中航油一开始就极力强调自己主要从事一般的商品贸易活动，在衍生产品交易方面没有什么专业知识、技巧和经验，而对方则是这方面的市场领导者(“marketleader”)，甚至在某些产品上是“做市商”。因此，他们有能力准确评估衍生产品的潜在风险。去年1月底中国航油因为要重组在当月底到期的卖出期权盘口，于是同对方接触，并寻求帮助和建议。1月21日双方代表会面并讨论，在讨论的过程中，中航油向对方披露了自己的全部期权组合，包括跟其他交易对手的期权交易信息。对方在得到这些资料后向中国航油提供了一份重组整体期权组合的市场建议书。1月26日，双方达成”1月重组协议书”。根据国际掉期交易者协会主协议(InternationalSwapDealer’sAssociationMasterAgreement)的条款，双方在2004年3月左右有多宗的交易涉及石油卖出和买入期权，主要是亚洲类型的期权。中航油在6月底再次与J.Aron讨论进一步重组期权组合的事宜双方进一步达成了“6月重组协议书”。 根据“会面”(meetings)口头上和“建议书”(proposals)书面的内容，中航油认为：为了劝诱(induce)公司签署重组期权协议,J.Aron向中航油“建议”：(1)其对重组后的预测是客观、准确及可靠的。如果遵照重组协议，公司甚至可以在较大的油价波动范围内获利或者至少收支平衡；(2)按照中航油的目标和风险承受能力，重组协议相对于以前的期权组合是适当的和正确的；与市场上其他的衍生品组合相比，重组后的期权组合没有较高的风险，或者重组后获得的优势对于油价上升较少“敏感”(lesssensitive)；(3)重组后，中航油包销的部分期权的可取消条件，可显著降低公司所面对的风险；(4)对中航油来说，重组是零成本的(zero-cost)；(5)J.Aron向中航油建议出售的买进和卖出期货的条款可以抵御油价的上下波动的风险。 中航油认为J.Aron的上述建议是“不确实、不准确且具误导性”的，因为重组协议后的公司收益是下降的，并且造成了巨额的亏损，而不是J.Aron预测的获利或至少收支平衡；而公司面对的市场风险，在重组协议后也进一步加大，这一点在2004年7月后尤其明显。 中航油认为，J.Aron知道或应该知道，中航油在买卖石油期权方面的金融技能经验不如它，所以中航油在信息、判断和能力上对其有依赖。因此J.Aron有责任和义务与潜在的消费者——中航油进行充分的沟通，并提供客观、完整、可信的信息及内在风险警告。但J.Aron却提供了错误的、误导的信息、意见和建议，导致公司蒙受巨额亏损。中航油认为对方违反了应当谨慎发表这类陈述的法律义务，依据《金融服务和市场法令(2000)》、《金融服务官方准则和指导手册》和《操行和市场最优方法伦敦守则(1999)》的相关条款，要求对方支付赔偿金及其他的一切费用，或者取消双方在1月份和6月份订立的两张合约。 J.Aron是美国投资银行高盛(GoldmanSachs)属下的商品交易公司，在衍生品市场交易上有着极其丰富的经验，也是中航油在期权和其他衍生工具交易中的第二大交易对手。 一直以来，就有中航油遭到国际大投资资本“暗算”的传闻，但是从没有得到过证实。在中航油与J.Aron的诉讼中，关键的问题是后者有没有提供错误的、误导的信息、意见和建议？所以最重要的是J.Aron到底有没有故意设“圈套”让中航油进去，从而导致后来的巨额亏损？目前双方各执己辞。 不过，仅仅从起诉书里面我们很难能作出判断，它只提供了事件的大致轮廓，没有具体细节。其实分辨当事者故意还是无意是相当困难的一件事情，因为任何高明的市场分析和预测都很难保证成功，更何况衍生品市场本来就是高风险的。 不过让人不明白的是，既然知道对方是自己的交易对象，为什么中航油还要寻求对方的意见，而不去寻求第三方中立的专业意见？为什么还要把与其他交易者的信息一并披露给对方？ 有解释说，国际衍生工具市场一直被几大巨头所把持和垄断，包括市场和专业知识。因此，对中航油管理层来说，也许没有更好的选择。不选择J.Aron，结果也许也是一样，因为具有丰富的其他公司也许也是中航油的交易对手之一。 目前，谁输谁赢尚难作出判断。也许，案件的结果对中航油有意想不到的好结果。毕竟对案件的调查使目前官司缠身的中航油有了更多喘气的机会。 |
内幕调查 国际炒家高盛等联手逼仓中航油 |
| 核心内幕 在新加坡上市的航空燃料供应商中国航油(新加坡)股份有限公司(以下简称中航油),因石油衍生品交易出现巨亏,11月30日向新加坡高等法院申请破产保护。 ■场外衍生品交易风险极大监管很难 记者最近采访了解到,中航油新加坡公司所从事的并非如外界所传的“石油期货交易”,而是“场外石油衍生品交易(OTC)”,风险极大。 “从事这种风险极大的交易,以中航油的实力和风险控制能力,对手又是高盛等老牌高手,‘翻船’是难免的!”上海财经大学国际工商学院教授朱国华说。 据记者了解,根据《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》,中国证监会先后批准了中石化、中石油、中化集团以及中国航空油料集团公司等7家石油进口量较大的公司,可在境外期货市场从事套期保值业务,并规定其期货持仓量不得超出企业正常的交收能力,不得超过进出口配额、许可证规定的数量,期货持仓时间应与现货保值所需的计价期相匹配等。 中国航空油料集团公司境外期货套期保值业务的具体操作,主要由注册在新加坡的中航油新加坡公司负责实施。“但是,从目前情况来看,中航油的操作明显违背了管理办法。”在上海期货交易所从事博士后研究的石油经济学专家张宏民说。 综合两位石油期货专家的介绍,中航油此次所从事的主要是场外石油衍生品交易,并不是交易所内的石油期货交易。场外衍生品交易与交易所内的石油期货交易相比,是一对一的私下交易,交易的过程密不透风,风险要比交易所场内交易大得多。“国际上场外衍生品交易,几乎是不受政府监管的。”长期从事国际期货研究的朱国华教授说。据他分析,作为一家注册在境外的中资企业,此次中航油在国外从事境外衍生品交易,相关主管部门监管的难度很大。 “除了受合同法的制约,这种一对一的私下交易,几乎不受交易所成套规则体系的约束,并且存在很大的道德风险。”朱国华教授说。 ■巨亏事件凸显中航油内控机制漏洞 据记者了解,中航油之“亏”主要亏在卖出了大量看涨期权。看涨期权赋予期权合约的买方,以约定的价格在规定的时间里买入合约中标明的资产,比如石油;当买方要求执行这一权利时,期权的卖方有义务以约定的价格卖出合约中标明的资产。 “简单地说,如中航油通过一对一的方式,向A公司以1美元的价格出售1000个石油看涨期权,这样就可以获得1000美元的现金;假设期权行使价格是40美元,期权买方的A公司就可以在期权到期,即以每桶40美元的价格购买石油,但如果当时市场油价是50美元,中航油就得蒙受1万美元的损失，即每桶10美元油价的损失。”张宏民说。 对中航油在市场上卖出大量看涨期权,专家提出两点质疑:第一,中航油为什么要卖出石油看涨期权？“理论上,看涨期权卖方的亏损风险是无限的,一般作为期权卖方需要很强的风险管理能力与相当强大的资金实力,或者手中正好具有充足的对应资产可以履约。显然,中航油都不具备这些条件,为何还在一个月内以每桶45美元一路往上卖空到55美元呢？”张宏民说。而且,以中航油所承担的职责,它也不应该卖空。 第二,在业界,看涨期权 的卖方几乎都要另外做一笔反向交易,以对冲风险。中航油为什么没有做反向对冲？ “这一严重事件,暴露出中航油乃至中航油集团在内控机制上存在严重缺陷。”朱国华教授说。 根据中航油内部规定,损失20万美元以上的交易,都要提交给公司的风险管理委员会评估;而累计损失超过35万美元的交易,必须得到总裁的同意才能继续;而任何将导致50万美元以上损失的交易,将自动平仓。“以10位交易员来算,损失的最大上限也只是500万美元。再说,中航油内部有一个由专职风险管理主任等人员组成的风险控制队伍,他们应该懂得游戏的底限在哪里。”朱国华分析说。很明显,当中航油在市场上“流血”不止时,公司内部的风险控制机制完全没有启动。 此外,时间如此之长,而中航油集团公司却似乎没有人过问此事。“从某个角度看,这也许同陈久霖既是集团公司副总经理,又是中航油总裁的双重身份有关。”新加坡一位财经分析人士指出。 ■境外交易风险难以掌控，应发展国内石油期货市场 专家认为,中航油巨亏事件充分表明,我国企业从事境外衍生品交易,特别是境外的场外衍生品交易,与在国内由政府监管部门严格监管的期货市场里进行避险交易相比,不仅风险大,且风险程度难以掌控。 张宏民说:“首先,市场规则的制定权和解释权都不掌握在我国政府手中。再说,我国企业在国外市场从事衍生品交易,对手在暗处,我们在明处,企业的交易成本、资金承受能力等商业机密都暴露在国外投资者眼里,这在客观上也使得中国公司在与国外投资者的博弈中处于不利地位,很容易被外国炒家盯住,成为他们的盘中美餐。” 中航油此次事件中有两点值得关注:第一,中航油此次卖出看涨期权的对手是高盛、巴克莱、三井住友、标准银行等一些长期浸淫于衍生品市场的老牌金融机构。“而且从油价后期没有理由的狂涨及行权后油价迅速下走等情况分析,不能不让人怀疑这里有很大可能存在国外金融炒家联手对付中航油的‘逼仓’行为。”朱国华教授说。 第二,中航油参与此次交易、掌握交易核心机密的交易员,均是外籍人,来自澳大利亚、日本、韩国等国。“像这种核心机密被外籍人士掌握和运作,即使在美国这样的国家也是很少出现的。在美国的高盛、摩根士丹利等公司,掌握最核心机密的关键位置交易员,一般都是美国人。”张宏民介绍。 自去年以来,国际油价剧烈波动,给我国相关企业的生产经营带来巨大的市场风险,客观上使这些企业产生了通过衍生品交易来规避市场风险的需求。专家建议,从培养中国期货人才、掌握期货市场交易规则制定权的角度,我国应大力发展本国的石油期货市场,一方面既为国内企业提早培育一批能参与国际期货市场交易的核心人才,另一方面也为国内相关石油企业提供一个在我国法律严格监管之下的避险工具。 “把衍生品交易的规则制定权掌握在自己手里,让国内外的交易商,按照我们制定的规则来参与游戏,从而发展既符合我国国情,又跟国际接轨的市场经济工具,这比什么都重要。”朱国华教授说。（黄庭钧） |
神秘操盘手剖析中航油巨亏内幕 |
| 虽然也有交易方向的问题，但中航油的主要错误是头寸太大，并且采用输了加倍的赌徒策略
我 是一个投资组合和风险控制理论研究者，同时也是股票、期货、期权交易者。我从2003年开始重点交易纽约石油期货和期权。半年前我就写过一篇介绍石油期权期货交易策略的文章。我的策略是：卖出近期期货和做多期权，加倍做多远期期货。采用这种策略，我的石油期权期货账户赚了5倍。但采取类似策略的中航油，却因为卖空石油期货和做多期权亏损了5亿多美元。那么，中航油事件究竟是怎么发生的呢？ 兵败始末 中航油参与石油期货期权的交易从2003年下半年开始，那时油价波动上涨，中航油初战告捷，2003年盈利580万美元。2004年一季度，中航油在油价涨到30元(指美元，后面相同)以上开始做空，以后越亏加仓越大，最后做空石油5200万桶, 在油价50元以上被迫强行平仓，合计亏损约5.5亿美元。 笔者根据纽约轻原油期货行情和媒体报道制作了图1。 纽约轻原油市场是石油期货交易量最大的市场，其交割的石油标准有所不同，所以叫轻原油。其价格稍高。该市场成交量超过伦敦石油期货市场的两倍，一个月份的期货合同总持仓量达到十几亿桶。所以该市场是石油交易主战场。中航油参与交易的是伦敦石油期货市场和场外衍生交易市场。这些市场油价走势是类似的。 回顾石油行情历史，可见影响油价最重要的几个因素是：产量，需求，战争，货币贬值——特别是美元贬值，因为国际上的石油交易以美元标价。而战争的主要因素也是来自石油资源和运输通道的争夺。比如不久前的伊拉克战争和70年代的第二次中东战争(争夺苏伊士运河控制权)。 石油期权的风险和魅力 中航油做空石油，石油期权的魅力是重要原因之一。据分析， 中航油做空石油，小部分是通过伦敦石油期货市场交易的，大部分是通过柜台期权市场交易的。中航油追债者中有高盛商品部(J.Aron公司)、三井能源风险管理公司、巴克莱资本、伦敦标准银行、三井住友银行、富通银行和麦格理银行等。其中前三家就是类似于破产的安然公司那样的中间商或做市商。高盛的中文网站介绍说:高盛是场外交易市场的造市机构，是能源风险管理领域公认的行业领导，协助大量的客户全面管理与能源相关联的风险。 石油期权在纽约美国和伦敦期货市场都可以交易。但是为什么会有柜台市场呢？我以为是因为，它专为稳定熟悉的大客户之间的交易提供服务，让客户可以一对一面对面协商，协议更加灵活，少受约束和监督。中航油通过它做大量交易比较方便。做市商为这种灵活付出的代价就是客户可能暴仓，欠债难以追回。在纽约伦敦期货市场是不易出现这种问题的。虽然是柜台交易，期权定价一定也是参考纽约伦敦市场定价的。 期权分做多期权(call)和做空期权(put)。两者都可以买卖。这样就有四种期权交易。买入四种交易的盈亏如图3所示。 因为到期市场价不会跌到0，但是可以涨到无限，所以卖出call比卖出put风险更大。中航油就是选中了风险最大的期权交易。 既然卖出期权，特别是卖出做多期权，盈利有限，亏损无限，那么为什么还有人愿意卖呢？其实这和有人愿意卖保险的原因是一样的。卖家看重的是期权价格，或者叫权利金。而石油期权价格比其他期权价格都高。 举个例子，外汇市场1年后按当前价格执行的期权，价格大概是期货价格的3%左右，而石油期权价格在10%左右。举例说，现在2005年期货价格是40.34元, 按40元价格执行的call价格是5.08元, put价格是4.74元，两者合计接近10元， 也就是说， 同时卖出两者，期货价跌到30元以下或涨到50元以上才会亏损。如果最后期货价(等于现货价)，就是40元，卖家赚钱接近10元一桶。对于同期执行价是45元的call,其价格是3.23元, 也就是说，卖家在油价涨到48.23元以上才会亏钱(这里忽略了交易手续费), 在45元以下赚3.23元一桶。 由于期权价格大多是根据诺贝尔获奖者的公式(Black-Scholes)确定的，它只考虑五个因素，当前价，执行价，持仓时间，银行利率，过去一段时间(一年或数年)的价格波动——用均方误差表示。至于是什么原因导致价格波动，波动因素是否已经过去(比如是战前还是战后)，市场对期权需求如何，该公式一概不管。该公式的缺陷正在这里。斯科尔斯(Scholes)和墨顿(后者因将公式用于可换股债券定价而同时得诺贝尔奖)参股的美国长期资本管理公司的破产，就是因为对市场波动估计不足。 按照常识，引起波动的原因明朗了，未来价格预测就容易些，波动就小些。但是按照该期权定价算法，波动原因明朗后，价格跌了，计算出的波动和期权价格反而高些。所以现在的期权价格比中航油卖出时的价格更高。中航油现在卖call比那时卖更合算。可惜，它早卖了8个月，而且卖量太大。 有人说，中航油卖价定低了，油价上涨时， 做多期权价格应该定高一点，要高出做空期权价格。说call应比put价格高，这是不对的。因为如果call比put价格高， 想卖出put的人就可以卖出call并做多期货。 虽然半年前期权价格不如现在高，但是也还相当可观，估计那时一年后执行的期权价格在3元左右一桶。后来事实是，中航油为了每桶赚取两三元，结果每桶亏了将近10元，弄得公司申请破产。 中航油错在哪里？方向弄错了，这是显然的，但是，也是难以避免的。我以为，中航油老总的主要错误是头寸太大，并且采用输了加倍的赌徒策略。 两个打赌问题 先说头寸问题。 我在专著《投资组合的熵理论和信息价值》里举了一个浅显的打赌例子，用以说明风险投资的头寸问题：假设有一种可以不断重复的打赌，其收益由掷硬币确定，硬币出A面你投一亏一，出B面你投一赚二；假设你开始只有100元，输了没法再借。现在问怎样重复下注可以使你尽快地由百元户变为万元户? 最后的结论是：25%是最好比例，赌注太大，欲速不达，还可能亏光；比例太小，增值太慢。 石油期货期权市场风险比上面例子中更大，下注比例应更小才是。可是中航油卖空了价值将近20亿美元的石油，保证金用了将近2亿美元。而它的有形资产大概也就那么多，等于100%地用于下注了。 美国期货行家对头寸控制有不同说法，对于相同和相近品种期货的下注问题，有的说不超过3%，有的说不超过7%， 说的最多的也不超过17%。可见中航油在头寸问题上犯了炒家大忌！ 再说加倍打赌问题。 曾经有好几个人和我说，他发现了赌大小的稳赢赌法：先下一块，输了下两块，再输再加倍，最后一定能赢回来。因为不可能一连输下去。我说那要钱足够多才行。 我不喜欢， 因为赢了只赢一块， 输了可能很恐怖；如果连输10次， 赌注就增大到1024块，20次就是100多万。这不是无故增加风险？中航油就是采用了输了加倍的策略。据说陈久霖在被警方拘捕时还说：如果再给我5亿美元，我一定能扭转局面。看来他还没有接受应得的教训。 中航油的教训 舆论界提到，除了看错石油行情大势，头寸太大，还有其他值得接受的教训。 一是风险控制制度形同虚设。中航油在国际市场上应该是石油买家，按规定只能套期保值——买进和需求相当的期货期权，不能卖空。实际上它不但卖空，而且卖空量特大。接近中国全年进口量的15%。 二是雇佣的交易员全是外籍交易员，机密全部暴露，以至让外国机构避仓。 还有人把陈久霖说成交易天才，说他领导的中航油资产从几乎是0增值到20亿美元(15%股权卖了一亿，说明市值不到7亿)。失败是因为境外机构联手逼空。最近油价在中航油暴仓前猛涨，暴仓后大跌，说明行情来自逼空。 我觉得，因为泄露机密导致避空和不公平交易是可能的。要说陈久霖对中航油的贡献，请不要忘了中航油的无形资产和垄断交易权，以及由此而来的股市圈钱机会。但是说本次石油危机是逼空中航油造成的，这不太可能。纽约和伦敦每个月的期货合约加起来是15亿到20亿桶，是中航油持仓的30多倍，不太可能是因为逼空中航油造成这么大的行情。要说有逼空中国和亚洲买家的因素，那我赞成。 关于教训，我还特别注意到，相关信息显示，中航油规定，每年将10%盈利奖励给老总；2003年，陈久霖的薪酬达到了2300万元人民币。看来这种极为不对称的奖励制度起到了鼓励老总冒险的作用。 一般情况下，加倍打赌亏大赚小。可是对于中航油老总个人来说，结果相反。赚的时候大赚，亏的时候小亏。因为没有什么惩罚条款。这一教训对国企用人和奖励制度特有意义。 尘埃落定，痛定思痛。如果我们没有充分接受这次失败的教训，中国廉价劳工的大量汗水就白流了。 |
中航油亏损归因三次挪盘
国外对家可能联手欺诈 |
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去年12月，中航油前总裁陈久霖（左）在新加坡协助调查公司亏损案。新华社发 备受关注的中国航油调查报告终于“出街”，昨天下午5时，负责调查中国航油巨亏内幕的普华永道正式公布了这份报告，中国航油同时发布了公告。 调查表明，中国航油存在财务报表披露欠准确、业务公告错误及未采用正确的期权MTM价值评估方法等。巨亏归因于2004年1月、6月和9月的三次挪盘，中国航油公告称，挪盘因受到期权交易对家的欺诈。 陈久霖是否判刑暂无定论 此前，业内一直关注普华永道调查报告的两个方面，一是其母公司中航油集团是否在已知子公司亏损的情况下仍配售15%的股票；二是中国航油前总裁陈久霖与其母公司是否涉及内线交易。 但此次调查报告并未涉及这两事件，昨晚中国航油新闻发言人云大卫告诉记者，此次是普华永道公布的中期调查报告，只是对公司是否存在虚假财务信息等问题作出调查结论。因此未就相应责任人问题进行调查。 他还向本报记者透露说，最终的调查报告将会非常“敏感”，将会具体指出责任人的错误以及应该承担的责任。据了解，目前新加坡商业局正在对陈久霖进行调查。 普华永道称，“在2003年底至2004年，中国航油错误地判断了油价走势，调整了交易策略，卖出了买权并买入了卖权，导致期权盘位到期时面临亏损。” 巨亏归因于三次挪盘 普华永道调查报告称，“为了避免亏损，中国航油在2004年1月、6月和9月先后进行了三次挪盘(即与另一家期权交易商互换手中的期权盘口，比如将手中本是买跌的期权与另一家本是买涨的期权进行交换，是一种风险极高的投机交易行为)，每次挪盘均成倍扩大了风险，该风险在油价上升时呈指数级数的扩大，导致其不再有能力支付不断高涨的保证金，最终导致了目前的财务困境。” 中国航油昨天发布公告称，普华永道查明中国航油与不同交易对家在2004年1月、6月和9月进行挪盘，但普华永道并未提及参与这些挪盘交易的期权对家的名字，也未调查这些挪盘合同条款的公平性。 中国航油表示，他们聘请了自己的期权专家，专家正在审查公司所进行的期权交易及挪盘的合同条款。经上述审查，目前，公司已开始了针对一家期权对家的法律行动，即于2005年3月16日向新加坡高等法院递交了指控阿尔龙公司的传票。中国航油要求阿尔龙对于其与中航油于2004年1月和6月签署的两项挪盘协议给予赔偿损失、或撤消合同，原因是错误陈述、疏忽、违反职责和欺诈。中航油是否取消进一步法律行动，在适当时候将会发布公告。 核心交易员均为外籍人士 专家认为，中国航油此次事件中还有两点值得关注： 中国航油此次卖出看涨期权的对手是高盛、巴克莱、三井住友、标准银行等一些长期浸淫于衍生品市场的老牌金融机构。从油价后期没有理由的狂涨，及行权后油价迅速下走等情况分析，不能不让人怀疑这里面很有可能存在国外金融炒家联手对付中航油的“逼仓”行为。 此外，据消息人士透露，中国航油参与此次交易、掌握交易核心机密的交易员，均是外籍人士。而在美国的高盛、摩根士丹利等公司，掌握最核心机密的关键位置交易员，一般都是美国人。 |
经理人陈久霖的漫漫炼狱之路（下）
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| 首先成为其目标的，就是具有完整供应链的新加坡国家石油公司。新加坡石油拥有新加坡炼油公司50％的股份，后者是全球最大的炼油厂之一，日产量28万5千桶。几经周折后，2004年8月18日，中航油签署收购新加坡国家石油公司20.6％普通股股权的协议，成为对方的第二大股东。为收购，中航油付出溢价4720万元新币，达2亿多人民币。业内人士对此很是不以为然：“中航油包括它的母公司都没有真正懂油的人才，我不知道陈久霖的石油帝国如何建立。如果仅仅是个财务投资，也得投回报率高的项目啊。”
但陈久霖显然认为自己达到了一个新的定点：就在宣布签署收购协议同一天，他成为中资企业(新加坡)协会第四任会长。为一展新任会长的商业才能，他抛出了改革协会入会费和年费制度平均主义的方案，常务理事单位比理事单位多交一笔费用，而理事单位则比一般单位多交一笔费用。“我一天就筹到了24万新币”，陈久霖颇为得意地对当天出席会议的一位女性朋友说。旁观者回忆说，会场之上，陈的得意之情溢于言表，甚至跟身边人说：“你看，这么多记者采访我。” 陈的努力得到了回报。今年6月，中国航油集团总经理荚长斌在一次内部会议上表示：“在不久的未来，一个机场将有几个加油公司，这是不争的事实。我们认为要做强做大公司，不能航油业务孤军作战，要争取在条件允许的情况下，把公司建设成为中国的第五个石油公司。如果我们收购了新加坡的国家石油公司，我们就可以自豪地说，我们就是中国的第五大石油公司。” 美妙愿景铺就了陈久霖在集团内的远大前程。“他什么方面都显得比较强，集团对陈久霖也比较迷信，认为他说的话一准有谱。”一位接近中国航油集团的人表示。当陈久霖期权生意遭遇巨大困境时，母公司也能够欣然救助。就在陈久霖一步步走向灾难的6月，荚长斌在集团公司一届一次职工代表大会上讲话中还称赞陈久霖的新加坡公司“成功地运用期货、纸货等石油衍生品工具实现了多种贸易方式的交叉运营，有力地推动了贸易量的增加和利润的稳定增长”。 天欲亡之，必先妄之。此时的陈久霖已抑制不住兴奋地对媒体宣称自己“和BP、壳牌、美孚这些国际石油大腕一个锅里吃饭”，且“我们公司人均创利比通用电气高两倍。”他在一些场合甚至嘲笑魏新领导的方正没有明确的发展思路：“创出一款产品成功后，他们就从韦尔奇的成功经验中找到依据，于是去搞一些和他们不相关、不熟悉的行业，如高尔夫球场、房地产，又去买了一家钢铁厂。结果国家搞宏观调控，这些行业都在调控范围之内，公司蒙受巨大损失。” 而当2004年7月，新加坡的一位证券分析师对中航油的未来提出质疑，陈久霖打电话过去大发雷霆。而一次在中国驻新加坡大使召开的新加坡中资企业的会议上，陈久霖严厉抨击中国银行对中资企业惜贷的情景。当时他说：“我不要你的贷款，我有的是外国银行。” 现在回顾起来，陈久霖称他可能跟自己性格中某些“过刚乏柔”的一面有关。他说现在对清朝中兴之臣曾国藩的一句名言有了更深刻的理解，那就是“大柔非柔，至刚无刚”。事实上，他在期权投机失败前已经在努力修正自己。中钢(新)公司总经理朱启贺说：“刚到新加坡的时候，陈久霖有点咋呼，跟我打招呼有点虚的样子，但是现在他却很认真地关心你。” 忽然崩盘 陈所搭建的初现雏形的石油帝国，构建于一个脆弱的基础之上——从2003年底以来，陈久霖所仰仗的两名交易员杰拉德.里格比和阿布达拉.卡玛在3个月内未经报告连续卖空石油期权200万桶，因油价持续走高，亏损580万美元。根据中航油的《风险管理手册》，每名交易员亏损20万美元时，交易员要向风险管理委员会汇报；亏损达37.5万美元时，向CEO汇报；亏损至50万美元时，则必须斩仓。“但是交易员没有报，交易员所在的部门没有报，风险管理的也没有报，财务部也没有监管。”一位跟随陈久霖多年的中航油人士惋惜地告诉《环球企业家》，“这几个管理机制都失灵了。” 陈久霖认为这是“授权”过多的缘故。不过如果陈没有参与前期操作，真的是在此时知晓实情，只要他能够当机立断果断斩仓，那么不仅不会有现在的中航油事件，而且此项亏损的责任就确实要落到两位外籍交易员以及公司的风险控制人员身上。有人甚至大胆推测交易员可能和对方合作欺骗陈久霖而偷偷建仓。 期货投资按5%左右的国际惯例支付保证金，580万美元的账面亏损实际所付出的资金相对于一个2003年年销售额76亿多美元的公司来说并不引人注意。“有没有和对方合作，这个在调查，我不知道。”陈久霖说。 陈久霖在得知亏损的当天召开了两名交易员和七人风险管理委员会成员参加的紧急会议，讨论解决方案未能得出结果。次日，风险管理委员会主任钟燕玲(Cindy Chong)和交易员杰拉德.里格比本人前往陈久霖办公室，提出了令业内人士震惊的展期方案。 问题的关键是，陈久霖竟然同意了。他的信心来自于 “物极必反”原理，他曾在2003年小获成功。 2003年5月，国际原油价格每桶涨到40美元，航油每桶45美元。虽然多数人继续看涨，但陈久霖认为价格冲到一定高度之后会跌下来，航油到达45美元时会形成阻力点。 陈久霖自称他的分析不是凭空得来，而是参照了过去21年来的平均价格。而且，2003年还是在非战争的情况下。即使第二次海外战争时的油价也没超过每桶50美元。他于是指示交易员持卖盘。果真，不久价格就跌下来了。他说：“这时我又告诉他们不要贪心，令他们即时套利。” “那时，又有人反对，认为价格可能还会跌。”陈久霖说，“我主张把钱放在口袋里，而不是放到屏幕上。”这还是他运用物极必反原理得出的结果。 陈久霖所提倡的公司训条为：“追求中国智慧与世界经验的完美结合”。熟悉陈的人士称，他所谓的中国智慧，正是《易经》。过去几年内，无论谈及企业管理，还是期货交易，陈都以《易经》为核心理论，他曾对外强调：“《易经》只是一种哲学思想，不是用来占卜的。” “事实证明我的判断是对的”，陈久霖说，但是他的两位交易员并未听从他的建议。解决之道？还是《易经》里的“物极必反”原理。陈认为国际石油价格再一次到了下跌的时候，于是中航油不仅没有斩仓反而补仓以待胜利的一天。 “这是野路子来对抗正常的商业思维”，新加坡一间中国民营石油公司的总经理庞涛如此评论，以所谓《易经》的玄学来对抗期货交易的规则只会导致窟窿越来越大。庞涛曾经在三井物产做过资深期货交易员，他认为做期货甚至期权并不可怕，可怕的是不知道设立止损点。如果能够严格执行止损点，那么输赢就不会太大。他告诉《环球企业家》：“做期权没有靠赌挣大钱的，除非是贿赂、欺诈或者信息不对称。” 事后人们经常指出，陈久霖对金融衍生交易缺乏基本的尝试。但据与之有过接触的人士表示，市价与期货间的差价，一定会缩小，关键是何时缩小——当时陈久霖所做的是一个巨大的赌注，而赌资是他对自己的自信。“输一个多亿，公司还有救，但是面子上无论如何过不去，对其的心理打击也是致命的。”据说就在几个月前，陈久霖还对“十个秃子九个富”的说法颇为开心。 陈久霖显然认为自己的极限还没有到来。他说：“没有一个统一的尺度来度量极限在哪里。比如一个100万美元年利润的公司和1000万美元年利润的公司，各自承受风险的极限就肯定不同。一定要因人而异、因地制宜、因时而变。当然要掌握这个度会有一定的难度，这就需要胆识、经验、见解，特别是悟性等各种因素。如果那么容易掌握，岂不是世界上每个人都能够成功？那样的话也就无所谓成功了。” 为了成功，2004年10月10日，困顿中的陈久霖正式向中国航油集团汇报，请求最高大约2.5亿美元的资金支持。像以往一样，北京的母公司再度对陈投了信任票。10月20日，中国航油集团提前实施了本准备在年底进行的股份减持，将所持75%股份中的15％折价配售给部分机构投资者。配售筹得1.08亿美元，悉数贷给中航油用于补仓。 此间的观察人士指出，“从他迟迟不能平仓来看，说明陈久霖成长到今天，没有失败教训，没有摔过跟斗的任何经验，在心理上还承受不了一点失败。他的字典上没有输这个字。”站在神坛上的陈久霖已经真正把自己神话了。对于一再展期一再补仓的期权交易，他还是能够处之泰然，他相信自己能够掌握物极必反的那个限度。 到10月底时，中航油的尴尬境遇已为外界所知。“最初是纽约传来的消息，说陈亏了1个亿，然后说是2.7亿，一个星期后又是3.8亿”，新加坡银河石油经纪公司的陈红兵回忆说，“当德意志银行要发新股时，我们就意识到他要完了。” 让陈腹背受敌的，正是他极力推动的对于新加坡石油的收购。据说当时，他数度回国，希望国内三大石油公司、以及英国石油等国际巨头接手中航油。但让他力不从心的是，媒体对其疯狂追逐，让他难以将精力专注在寻求援助之上。当时很难有人想得到，一向有问必答的陈久霖在11月24日的新闻发布会上沉默寡言，“场面相当难看”。 “赌可能是人的天性，我经常会赌一赌。”陈久霖经常如此对外宣讲，但他从未想过，比之多年前身处农村时的自己，他押进去的赌本已经巨大得太多，一旦失手，自己将无可偿付。 事发后，陈成为了千夫所指的对象，不仅母公司对他当年在新加坡建立独立王国一事深表不满，其前任胡有清听到《环球企业家》的采访申请，也谨慎回绝。甚至一度热捧陈的众多媒体，也矫枉过正，对其进行残酷评价。 陈并非不在意这些评价——与记者接触期间，他屡次提及李光耀和李显龙对中航油事件的评价，他认为他们是理解自己的——就像多年前憋着一口气要考上大学一样，此时的陈依然在给自己励志，当着旁人，他念了自己新做的一首诗：“墙倒众人推，既倒不怕推。日后垒铜墙，欢迎大家推。” 2004年12月10日晚上9时半，接受《环球企业家》采访后，陈久霖在马来保镖的陪伴下走进夜色中自己的白色奔驰汽车。他要回到哪里去呢？新加坡东海岸的公寓已经不租了，他说现在在城市中的各个旅馆寄住。 |